结构性货币政策是新常态下的理性选择

——访中国社科院教授刘煜辉

■目前央行使用结构化的货币政策或者定向金融的方式来支持实体经济，某种程度上是新常态下的一种理性的选择。这是一个在过渡期的过渡安排，未来随着各项体制层面改革的推进和展开，比如财税体制的改革，中央和地方利益关系的重新理顺，中线的效果指向是非常明确的。

■货币政策的结构化不是一个长期的制度安排。长期的结构安排如果偏离现金流的导向和资本回报的导向，必然会产生一个负面的效果，资源可能会出现一个新的错配。因此长期还是要靠配套的改革，形成一个有效的货币政策的传导机制。

■新常态下，政策是一个“慢撒气”的过程，就是不会用一个强烈的紧缩政策或者用一个让市场出清的力量集中释放的方式，去挤破泡沫，来进行调整。未来解决问题的方式是靠把时间拉长，靠接下来各个关键领域的深水区改革，使得无效需求慢慢收敛和萎缩，来实现经济的软着陆。让金融资源流向有效率的部门和方向，从而实现经济增长方式和经济结构的重构。

■下一阶段，中国一定会进入经济杠杆调整的过程，为保证在可控的状态下进行，需要一整套货币金融政策的机制安排，用一个更加稳健、审慎的货币金融环境为“转方式、调结构”创造良好的条件和基础。

■过去一年多，尽管市场频频有降准或者调低利率的声音，但央行仍然主要在资产端进行调控，根本原因不是来自于经济，而是来自于体制，存在大量软约束的主体。主体还没改造好，配套改革对主体还没有形成合力，央行在准备金、在负债这块就很难有太大的操作空间。

■金融改革是有前提的。如果没有财政改革、没有行政体制的改革，金融改革的单兵突进可能导致金融的混乱。整个金融机构的商业化改革如果没有完成，主体的行为是软约束的，行为没有变化的话，任何形式的金融变量的改革，可能都是旧的运作模式的延续。

⊙记者 苗燕

近日，上海证券报记者就货币政策与经济新常态问题专访了中国社会科学院教授刘煜辉。刘煜辉认为，经济新常态下，不会用一个强烈的紧缩政策或者用一个让市场出清的力量集中释放的方式去挤破泡沫，来进行调整。未来解决问题的方式是靠把时间拉长，靠接下来财税体制的改革，以及各个关键领域的深水区的改革，使得无效需求能慢慢收敛和萎缩，实现经济的软着陆。让金融资源流向有效率的部门和方向，从而实现经济增长方式和经济结构的重构。

在这种情况下，刘煜辉认为，目前央行使用结构化的货币政策支持实体经济，某种程度上是新常态下的一种理性的选择。

新常态描述的是一个转型的过程

上海证券报：您觉得应该如何理解经济新常态？

刘煜辉：新常态这个词描述的是一个经济体从繁荣到衰退再到经济重新走出来的过程，是经济调整、结构调整的过程。当前，中国经济的潜在增长水平下移、人口红利窗口关闭、包括市场化的一些因素衰退，导致了生产率的下降、经济减速。新一代领导集体提出新常态，代表着他们对中国中长期经济形势的判断，也同时说明了新一代领导集体对规律的尊重。

新常态描述的是一个转型的过程，应该是经济从一个旧的稳态经过调整转到一个新的稳态的实现的过程。具体到中国，意味着中国结束过去30年的10%以上的经济增长的状态，经过转方式、调结构，最终实现经济的新形态。未来的新形态，我个人的感觉是：有可能是稳定在5%-6%的长期的经济持续增长。这时候经济可能是一个新的结构，是一个更高附加值的结构，意味着转型的完成。目前7%-8%之间，可能是一个调整的中间站。从这个角度讲，新常态是一个时间段的概念，是一个历史时期的概念。

新常态对应的是旧常态。旧常态下，对经济状态不是那么超然和淡然，对规律不尊重，所以每当经济有下行压力的时候，总是用比较强的需求管理的政策，想把经济的速度重新拉起来。这样不是不可以，也可以把短期的经济增长提升到潜在增长水平之上2-3点去运行，但是维持，要付出违背规律的代价。这个代价就是通货膨胀、资产的泡沫、资源的错配，包括资本回报不断地衰退，投什么都不赚钱。

在新常态下，结合新一代领导集体提出来的“三期叠加”和“经济十论”，“转方式、调结构”的方向将是坚定不移的。

新常态下的政策是“慢撒气”

上海证券报：那么，新常态下需要什么样政策和相关的货币政策？

刘煜辉：这其实就是“转方式，调结构”需要什么样的政策配合。我理解，在新常态下，就是一个“慢撒气”的过程。文件的表述是：我们不做颠覆性的事情。

所谓“慢撒气”，就是不会用一个强烈的紧缩政策或者用一个让市场出清的力量集中释放的方式，去挤破泡沫，来进行调整。未来我们解决问题的方式是靠把时间拉长，靠接下来财税体制的改革，以及各个关键领域的深水区的改革，使得无效的需求能慢慢地收敛和萎缩，来实现经济的软着陆。让金融资源流向有效率的部门和方向，从而实现经济增长方式和经济结构的重构。

下一阶段，中国一定会进入经济杠杆调整的过程。要做这个手术，我个人认为，可能要在一个购买了“医疗保险”的状态下进行，在可控的状态下进行。所谓医疗保险，实际上就是一整套货币金融政策的机制安排，货币金融政策起到的就是医疗保险的作用。用央行的话来说，就是用一个更加稳健、审慎的货币金融环境为“转方式、调结构”创造良好的条件和基础。

事实上，从去年6月份发生流动性危机之后，央行在信用结构的调整方面已经取得了一些成效。市场叫做定向金融政策，实际上就是货币政策的结构化。我们看到，流向不健康的融资需求确实在开始萎缩。而流向中央确立的“转方式、调结构”方向的，在显著上升。这些都和央行过去一年多的所推行的货币政策的结构化的创新引导是分不开的。虽然中国经济的增速未来可能会进一步下台阶，反映的是一个新常态的过程，但是经济的质量和结构会逐步向上。

央行在资产端频繁动作事出有因

上海证券报：我们看到央行更多是在使用公开市场操作，以及PSL等新型工具来进行调控，而没有使用市场一直期望的降息、降准等手段，您认为个中的原因是什么？

刘煜辉：对于中央银行来讲，货币政策分为资产业务和负债业务两个方向。所谓资产业务，就是我们过去一年多看到的在短端进行的流动性的调控，以及再贷款和psl等一系列新的货币政策工具。还有就是负债端的业务，简单讲，就是调控商业银行的法定准备金率。

大家看到，在过去一年多，央行在频繁地使用资产端的动作，但是负债端的动作很少。尽管市场有频频降准或者调低利率的声音，但央行仍然能够保持相对强的定力，主要在资产端进行调控。我觉得其中的根本原因不是来自

于经济，而是来自于体制。

在目前的体制下面，正如周小川行长所讲的，存在大量的软约束的主体。比如产能过剩的国有部门，比如商业银行，在财务上都或多或少有比较强的软约束的特征。所以周行长也讲，现在融资市场借钱的，主要是两类人：一类是利用行政的权力占有资源，比如一些大的国有企业，通过低成本的融资，然后转手做资金掮客的生意，做影子银行的生意；还有一些是借钱不怕贵，这一类人属于生命垂危的，现在不给钱的话，就立刻死在你面前。当这两类人在融资市场成为主体的时候，融资市场剩余的水量就会缩小。还有很多需要金融支持的实体部门、有效率的部门，得不到养分，利率就会水涨船高。所以我觉得央行对于当前体制的弊端的认知应该是非常清晰的，是一个软约束的环境。

显然，在两者的选择上，央行选择了前者，而不愿意选择后者，或者不情愿选择负债业务。原因就是主体还没改造好，配套改革对主体还没有形成合力，所以央行在准备金、在负债这块，很难有太大的操作空间。频繁地用资产业务来满足流动性的缺口，这是过去一年时间所看到的货币政策的结构化，是一个必然选择，对央行来说是理性的，或者说是目前这个过渡状态下的唯一安排。央行要解放出来，货币政策市场化的一个新结构的形成，更有效率的一个传导机制的形成，它是一个渐进的过程，要有耐心和信心看到未来的积极变化。

在其他配套改革没有启动、没有完成的情况下，作为央行，负债端的操作意味着把资金配置的主动权重新交回给银行体系或者金融部门，而金融部门又处在一个软约束的环境，那必然会使得整个宏观上对于地方部门的财务杠杆水平处于一个失控的状态，会导致一个国家整体的债务率上升，使得整个国家的宏观风险开始聚集。这是宏观职能部门和宏观决策所不愿意看到的状态。

上海证券报：是否可以认为央行目前的结构性货币政策也是为了配合新常态而做出的？

刘煜辉：目前央行使用结构化的货币政策，或者定向金融的方式来支持实体经济，我觉得某种程度上也是过渡期、是新常态下的一种理性的选择。这是一个在过渡期的过渡安排，未来随着各项体制层面的改革开始推进和展开，比如财税体制的改革，中央和地方利益关系的重新理顺，中线的效果指向是非常明确的，一定会起到一个节制资本、节制权贵、节制旧经济模式所形成的利益部门，这个方向是非常明确的。

到这些配套措施开始起作用的时候，恐怕央行才真正有充分的条件来实现货币政策市场化框架的确定，或者说一个转型。目前更多的是适应过渡期的安排，是一种理性的选择，更多地表现出结构化的特征。

降息的有效性在减弱

上海证券报：在新常态下，降息的有效性是否在减弱？

刘煜辉：我觉得，从目前的货币金融条件来讲，基准利率有效性和有效代表性在慢慢淡化。从商业银行的资金来源的层面看，2009年以来，商业银行财务上的最主要的变化就是一般性存款越来越短缺，意味着商业银行的资产业务和资产增长越来越多的依赖于同业和理财，依赖于金融市场的资金来源。此外，基本账户投资和储蓄的相互关系在过去5年里逐步恶化，这使得中国的经常账户盈余从2008年以来一直处于萎缩的态势。所以中国的外汇占款出现了一个趋势性的下降，一般性存款越来越短缺，银行要保持目前的一个资产的增长速度的话，越来越依赖于金融市场。金融市场的利率越来越成为央行调控的基准。

所以官定利率本身代表基准的代表性下降，调官定利率水平的话，可能未必会导致实体经济的融资水平趋势性往下走。当然对存量债务会减轻一些财务成本，但是从优化资源配置方面，所起到的作用越来越衰弱。所以央行的货币政策主动性越来越增强，未来更有条件利用货币政策的各种工具，来调控金融市场和货币市场的利率，从而引导其他一系列宏观经济变量的变化。

上海证券报：那么降息更多是否变成了一种信号？这种信号释放会对“转方式、调结构”的新常态产生什么影响？

刘煜辉：降利息更多只起到一个信号的作用，本身的效应已经大幅减弱了。

但是央行一直在非常谨慎地处理总量政策对经济的信号问题，避免经济的主体误读宏观政策的信号，从而使得对一些无效率的资金需求、过剩产能的部门保持一定的调整压力，避免有更多的资金流向他们。在预期的引导作用上，央行一直是比较谨慎的。

我觉得，央行在过去一年形成的货币操作的机制，未来更多要发挥它的作用和效果，更多要用在存量经济的调整方面，也就是说帮助其他部门进行杠杆调整的方面，而不要过多的消耗在“保增长”方面。

保增长确实涉及大家担心的问题，因为央行不可能去把控项目的状况、现金流的状况，这意味着货币政策的结构化不是一个长期的制度安排。长期的结构安排如果偏离现金流的导向和资本回报的导向，必然会产生一个负面的效果，资源可能会出现一个新的错配。长期还是要靠配套的改革，形成一个有效的货币政策的传导机制。

货币政策锚开始慢慢锁定“金融稳定”

上海证券报：新常态给货币政策操作环境带来哪些变化？什么才应该是当前货币政策最关注的目标？

刘煜辉：一年前，我们的货币政策最终目标应该是一个多维的结构，而且比较复杂，各个目标还存在一些或大或小的冲突，在一定时期还表现得非常明显，又要保增长、又要调结构、又要控通胀，又要防风险……但是我觉得，最近一年多，通过央行的一系列操作，我们渐渐看到，中国的货币政策锚开始慢慢地锁定在“金融稳定”的目标上。用文件的话说，就是：“牢牢守住不发生系统性风险、区域性风险的底线”。

中国未来的经济转型期，实际上是一个经济杠杆的调整期。在这个调整期，经济的不确定性会上升，宏观风险肯定会上升，这是必然的。在这个过程中，央行有必要准备一套非常规的货币的操作机制，来应对宏观条件的不确定性变化。过去一年，央行也在不断摸索。从机制的进展来看，我觉得是有很大的突破的。

比如，从短端建立的利率走廊，在有风险外溢的时候，及时向处于困境的金融机构提供必要的流动性支持，或者向金融市场及时注入流动性，或者提供窗口指导。这套机制建立，再发生去年的流动性冲击的事件可能性几乎没有。今年央行在打造一个中长期利率的前瞻指引，要构筑一个中长期的政策利率。在转方式、调结构的过程中，发挥货币当局的更大的主动性，积极引导资金的流向，引导实体经济的融资成本能够往下走。

利率市场化有前提条件

上海证券报：您如何看待利率市场化？

刘煜辉：从对利率市场化认知的角度讲，目前有两类代表性的观点：第一类就是所谓的要素派，认为目前中国的结构性问题主要是因为对各种要素的行政的管制。比如土地、货币、汇率、利率、劳动力……这些行政管制导致经济结构失衡的问题越来越严重。如果我们解决问题的方案，就是让它们自由化，放松对它们的管制，这个市场就会自动地发挥优化资源配置的效率，然后引导要素向有效率的部门流动，比如科技、服务业，由此重构中国的重投资的经济结构。

在这种想法下，我们也实践了4-5年的时间，但从表现的效果来讲，也有很多值得总结的经验。当你释放了一些被管制的要素之后，要素生存的土壤没有转变。你发现，有可能结出来的是一个异果。比如过去两年出现的监管套利，比如影子银行和影子银行业务，大家绕开一些管制，把更多的资金送到了平台和地产，从而导致了去年6、7月份流动性冲击的一个直接的导火索。经过这个事件之后，无论是从央行还是理论界还是业界来，大家都在反思过去的路径。

这就出现了今年我们听到的对利率市场化的看法：利率市场化可能有一个基础的前提，就是要改变主体，特别是要改变财务软约束的主体，创造一个利率真正能够让资源优化配置的土壤。这一派叫作主体派，因为主体是不健全的，是软约束的，主体如果不改变，单把要素的管制权放松，要素的掌控权还是这些主体的话，可能导致资源流向一个更加扭曲的结构。

所以，利率市场化一定是有前提条件的。实质性地推进，或者说最后一步是需要配套条件的，包括财税的改革、国有企业的改革，包括怎么样消弭商业银行体系的道德风险，约束其道德风险的体制机制的建设，比如存款的保险制度、生前遗嘱，以及为地方政府的基础设施的融资提供的市场化的安排，而不要向平台这种绕表外的方式、监管视野之外的方式来进行。

周行长一直在讲，要“开前门，堵偏门”，央行一直在强调积极推进市政债机制的创立，来替代现有的地方政府融资平台，使得地方政府的投融资是在一个阳光化的和透明的资产负债表下进行。我觉得这是对利率市场化的反思、总结和提高，目前政策的调整应该是走在正确的方向上。

金融改革是有前提的。如果没有财政改革、没有行政体制的改革，金融改革的单兵突进可能导致的是金融的混乱。整个金融机构的商业化改革如果没有完成，主体的行为是软约束的，行为没有变化的话，任何形式的金融变量的改革，可能都是旧的运作模式的延续。也许是经过最近4-5年来的金融改革，直接的决策者和亲历者开始认识到了这个问题，也在逐步调整。因此，配套改革一定要跟上，这样才能为金融改革再上一个档次创造条件。