向左还是向右：货币政策再临大考

13日，货币当局和统计部门公布了一系列或“减少”或“回落”的 宏观 数据，让市场人士大跌眼镜。

当日，央行公布，7月新增人民币贷款3852亿元，不仅同比少增3145亿元，也达到2009年11月份以来的最低；社会融资规模为2731亿元，分别比6月和去年同期少1.69万亿元和5460亿元，并创下2008年10月以来最差。

国家统计局公布，7月社会消费品零售总额、1至7月全国固定资产投资(不含农户)以及7月规模以上工业增加值数据，同比增速均出现回落，这也是继4月之后，年内第二次出现内需和工业生产数据同时回落的情况。

在全面向好的6月份数据之后，面对7月这样的数据，市场迅速做出反应。13日盘中， A股 应声下挫，上证综指一度从2230点急速走低至2214点， 深证成指 则从8028点走低至7956点。“这背后的原因究竟是什么？”市场不禁发出这样的疑问。

“季节性因素”的扰动作用被不少市场人士所提起并认可。人民 银行 有关部门负责人就7月份数据进行解读时就表示，7月 金融 数据的回落，与基数效应、今年6月“冲高”较多以及数据本身的季节性波动等有关。该发言人称，今年6月份新增贷款大幅冲高至1.08万亿元，7月的季节性回落就较去年更为明显。历史上7月历来是“小月”，2004年、2005年7月贷款还曾出现过净下降。今年6、7两月合并来看，平均每月新增贷款仍有7000多亿元。单看7月，除人民币贷款少增外，主要是信托贷款、未贴现银行承兑汇票等涉及表外融资的项目明显减少，特别是未贴现银行承兑汇票波动性较大，7月下降4160亿元。这主要与近期规范相关业务发展、金融机构加强风险控制有关。

但是，更多分析人士认为，季节性是原因之一，但如此巨大的降幅则无法完全用季节性规律进行解释，有效融资需求不足才是新增贷款骤降的主因，而这更反映了经济下行压力不减以及房地产市场风险正在积聚。 华夏银行 发展研究部研究员杨驰在接受《经济参考报( 微博 )》记者采访时表示，经济下行压力较大，信贷风险有向更多行业和地区蔓延的趋势，所以银行业整体上在信贷投放上保持审慎态势。与此同时，经营正常的企业投资意愿不强，所以贷款需求也在下降。“从当前的金融环境看，银行惜贷倾向明显，这在某种程度上会反过来更加危害实体经济———银行资金供给不足，企业融资难度和融资成本上升，相关企业出现信用风险，甚至资金链断裂，银行坏账由此增加，从而出现恶性循环。” 民生银行 首席研究员温彬表示，也有分析师直言，前两个月新增贷款和社融应该是央行给国开行额度才冲上去的，银行实际上是在收缩，经济前景不妙，没有内生动力，微刺激能带来的经济反弹十分有限。

如此“难看”的7月份数据不仅“刺激”了市场，更给下一步的宏观货币政策增添几许变数。虽然人民银行有关部门负责人13日依旧重申货币政策“总量稳定、结构优化”的取向并没有改变，但是随着经济形势的变化，市场上全面降准、降息的预期正在悄然升温。

“虽然多次定向政策可能释放资金不亚于一次全面的政策，但是这给市场释放的信号则完全不同，现在市场微观主体的预期都不好，一次总量政策才可能能够改变市场的预期。”一位外资投行人士坦言。

温彬说，当前的定向货币政策不能完全满足实体经济发展的需要。如果情况进一步低于预期，央行可能采取降低存款准备金率的措施，以增加银行的货币供给能力。而对于是否进一步降息，他则表示，这有待于对市场的进一步观察，若市场的有效需求继续减少，投资动力继续不足，则应该根据利率的杠杆作用采取降息的措施，引导投资者和消费者增加投资和 消费 。

但他也称，由于今年宏观数据的特点就是波动性较大，宏观政策的取向需要多观察、看长期趋势、审慎判断。人民银行有关部门负责人则表示，目前来看，进入8月上旬后，贷款基本上每天保持着300亿至500亿元的增量，预计未来货币信贷和社会融资规模仍会保持平稳增长态势。

适度宽松的货币政策基调已经确立，不过，摆在决策层面前一个比较现实的问题是，伴随着微刺激量的增加，货币宽松所带来的边际效用将越来越弱。中国社会科学院经济研究所副所长 张平 对《经济参考报》记者说，尽管社会融资连年上涨，却难以对冲经济下滑。

显然，货币政策又一次走到十字路口：若是不放松宏观政策，今年的稳增长、促改革和保就业目标可能面临挑战；若放松货币政策，可缓解经济下行压力，但结构调整可能半途而废，年初强调的“定力”何在？况且放出的流动性不一定顺畅流入实体企业，刺激政策也面临边际效用递减的现实。

人民银行13日表示，继续实施稳健的货币政策，既保持定力又主动作为，适时适度预调微调，增强调控的预见性、针对性和有效性，继续为经济结构调整与转型升级营造稳定的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。

那么，如何在“既保持定力又主动作为”中求得平衡？这将是央行面临的考卷。