评论：保证金——减少投资者风险的保护伞

　　□付鹏

　　交易所一般风险管理的目的是什么？芝加哥交易所集团董事总经理Harriet Hunnable在谈及CME如何通过调整保证金比例控制市场系统性风险时提到：“市场价格的波动以及波动加剧的预期是我们交易所连续提高保证金比例的关键因素之一，当市场的波动平稳后，我们会重新审读市场，并再次对保证金做出调整。CME对市场进行评估，内部使用SPAN测算出合适的保证金比例，以此减少投资者在动荡的市场中承受的风险。”

　　维护市场稳定、保护投资者是交易所采取防范措施进行风险管理的目的所在，而保证金的调整就是来自交易所的保护伞——国内交易所与海外交易所在此方面具有共性。

　　如何确定保证金收取标准

　　交易所作为协调交易的平台，在集合双向拍卖竞价信息的过程中，实际是交易市场全部行为最直接的观测者，在监控市场情况的同时，发现市场剧烈动荡的潜在风险，从而在第一时间采取防范措施。

　　采用一个适用于当前风险状况的保证金非常重要，交易所通常会建立一个市场模拟系统对收取保证金的比例进行测算，SPAN就是比较先进的作法。交易所对整体市场的潜在收益和亏损的价格波动范围进行评估，在评估保证金时要考虑进一篮子投资标的价格、风险对冲值包括合约的跨期套利风险、跨品种套利风险，还要评估交割费用、比较期权净值。交易所对保证金的收取标准是建立在风险价值思想上的，这也是国际上较为通行的行业标准。

　　为什么要调整保证金比例

　　在全部交易市场中，商品交易市场由于规模相对有限，当发生深度矛盾不可调和的情况，剧烈波动所产生的金融效应往往会导致一些相对风险被急速放大，从而在市场上造成巨大伤害。在中国，金融市场的稳定还具有另外一种特殊的意义，尤其是商品期货市场的稳定。

　　原则上，商品期货的价格反应市场对某种商品未来价格的预期，预期来源于收集到的各种信息，也就是依据基本面做出判断；反向而言，理智的商品期货价格将最终传导至与之相对应的商品的现货价格，预期的自我实现使商品期货与未来基本面达成一致。在这一层面，商品期货市场的表现更容易传导至对应的实体产业，一旦期货市场发生剧烈波动，实体也难以避免受其影响，所以商品期货市场的稳定在中国尤为重要。这也催生了在中国特色市场环境下的商品市场必须受到交易所的监控，而交易所受到更高管理层的要求管理。

　　从交易所角度出发，首先，交易所不希望在自己的市场里发生系统性风险；其次，在市场发生问题的情况下，问责机制引导监管层向交易所问责，而交易所在解释市场为何发生剧烈波动时，不能仅以市场本身在发挥价格发现功能为由做出解释，需要有进一步的具体的问责对象。

　　在技术方面，监管层可能并不如交易所深谙其道，所以在发生风险时监管层向交易所追责，而交易所不会完全承担下市场剧烈的责任，通常矛头都指向期货交易的金融杠杆。在稳定的市场中，金融杠杆被认为是金融创新；市场剧烈波动时，金融杠杆就被认为是事发因素，将责任进一步推给一些恶意做空或做多的大户，场外配资、高频交易等纷纷沦为被指责的对象。为抑制市场过度波动，交易所往往采取增加保证金比例来提高交易成本，如果调整保证金并不能有效改变市场情绪、减缓市场波动，进一步的限制措施只能暂停品种交易。相关案例在中国的金融历史上并不少见，从当年的327国债到前不久的股指期货，都按照同一脚本上演管制市场的剧情，几乎没有例外。

　　保证金并非万能

　　市场剧烈波动的根源在于同基本面的矛盾，因为投机力量过于强大，导致在基本面完成对价格的修复之前的供需错配阶段的矛盾被市场无限放大，反应在价格上就是剧烈波动，形成潜在的系统性风险。所以交易所要及时采取措施进行场内干预，虽然交易所采取的措施并不能改变根源问题，但是可以抑制市场进一步发酵，防止系统性风险。

　　然而，如果交易所的抑制措施对市场施加了超预期的压力，反而会使得这些以缓和市场为出发点的防范风险的举措成为触发系统性风险的导火索。因为限制政策会在情绪、资金、投机度等方面产生抑制作用，而抑制作用可能会引发期货市场的负反馈循环，在短期内对价格造成冲击；另一方面，价格本身有时也会对基本面的供需发生负反馈循环，改变现货的供需结构，即在价格上涨过程中伴随商品短缺、在价格下跌过程中伴随供给过剩。

　　调整保证金是交易所防范市场系统性风险最常规的措施，也是交易所风险管控体系中最容易对市场产生作用的措施，虽然交易所实施限制政策的出发点在于缓和市场动荡，但市场行为可能会对交易所的调整做出过度解读，从而引发一定负面影响。