完善多层次资本市场改革中的交易法律制度

      在资本市场领域加强供给侧改革,就是要优化投融资结构,促进资源整合和优化配置。建立多层次资本市场,是新常态下中国经济转型升级的供给侧改革良方。
      交易是市场经济的核心,良好的交易制度是资本市场发展的基础。作为整体的多层次资本市场体系,通过差别化的交易制度供给以实现资本市场对于实体经济的支撑作用；多层次的交易法律制度在市场中各自有序进行,以并行不悖的方式实现着资本市场价格发现和资金融通的效果。长期以来,我国资本市场在交易法律制度的设计上存在着入口狭窄、层次单一的特点,不能充分满足各类市场主体的融资需求,使得市场呈现出较强的投机性特征,从而造成VIE架构海外上市等现象大量存在,不利于资本市场的长期稳定发展。
　　建立多层次资本市场是供给侧改革的良方
　　在资本市场领域加强供给侧改革,就是要优化投融资结构,促进资源整合和优化配置。建立多层次资本市场,是新常态下中国经济转型升级的供给侧改革良方。
　　第一,资本市场多层次改革是供给侧改革的基础。资本市场多层次改革的总体目标,应当是通过建立一个市场主导定价与发行的分层次证券池,利用不同类型证券产品的特点以满足不同融资主体的需要,进而提高股权融资的效率、优化监管、更好保障中小投资者的权益。
　　第二,资本市场多层次改革为供给侧改革提供重要动力。多层次资本市场改革主要目的在于改善资本市场的直接融资环境,创造能够促进释放有效需求的有效制度供给,同时用市场的力量对企业进行筛选和分类。通过制度的建设,给予不同的企业以进入不同层次资本市场的机会,对企业进行优胜劣汰,促进具备创新活力和市场前景的企业迅速成长。
　　交易法律制度改革是多层次资本市场改革关键
　　可快速流转变现,是证券财产区别于不动产交易与其他非证券化财产交易的主要特征。因而,发展与完善证券市场,提高证券市场的效率,就必须健全与完善资本市场的交易法律制度。
　　首先,多层次交易法律制度有利于平衡资本市场的供求关系。目前,在全球新兴经济体中,往往面临着国内企业外流至美国等发达国家进行上市融资的情况。造成这一现象的主要原因往往是由于国内的资本市场交易制度僵化。完善我国二级市场的交易制度是对于一级市场融资功能的重要保证,构建积极有效的二级市场交易制度能够有效满足一级市场的融资需求,实现对于实体经济融资的有效支持。
　　其次,交易法律制度改革是中国资本市场发展的关键环节。我国资本市场制度供给所要解决的首要问题,仍然是工具不足所带来的融资难问题。目前,我国初步形成了各层次的资本市场,在准入门槛、投资者资质要求、信息披露和流动性等方面的要求有所不同,但在交易制度上仍然基本一致。总体上而言,我国证券市场还是处于集中竞价和场内交易为特征的单一交易制度为主的市场格局之中。金融创新的多元化并没有多元的交易制度与之相对应,市场现存的交易制度也难以满足不同交易主体的交易需求,也难以对不同资本市场中的金融产品进行准确的定价。
　　制度设计上存在内构性的缺陷
　　如果参考成熟的证券市场中的交易法律制度,可以看到,交易制度的制定一般会遵循并满足三个基本的需求,即投机性的短线交易需求,机构投资者的大宗交易需求和控制权的转让交易需求。
　　虽然我国相应建立起了指令驱动形式的报价方式以及大宗交易规则与协议转让制度,但是本应该是作为良性补充指令报价模式的大宗交易规则和协议转让制度在制度设计上明显存在内构性的缺陷。
　　第一,单一的指令报价模式使市场失准。中国资本市场目前仍然是一个以散户为主体的市场,在中国现行的单一的指令驱动报价模式下,不仅会对上市公司的并购和证券的报价形成抑制的效果,尤其对于新三板这样的高风险市场,很容易导致需求不足,资本流动率降低；同时对于主板市场来说,常常容易给市场带来投机效应。
　　第二,大宗交易深陷制度约束。针对大宗交易的现状来说,目前的大宗交易市场处于活跃程度较低以及成交量较小的情况。大宗交易整体上基本由市场中的投资人之间自行执行,主要形式呈现出成交申报、定价申报和意向申报,而这就使得询价和议价的功能在交易系统中仍然十分有限。同时,大宗交易机制的协商撮合功能没有得到很好的发挥,市场的流动性因此没有得到很好的释放。总体而言,流动性的释放与价格维持机制的缺失导致了大宗交易市场受到了极大的束缚,原本的制度优势难以得到发挥。
　　第三,协议转让制度急需简政放权。我国目前协议转让制度整体上体现出较为浓厚的行政干预色彩。协议转让制度从本质上来说应该是大宗交易制度和集中交易制度的基础,但现在其审批程序、却显得较为冗杂。虽然证券法与《上市公司收购管理办法》都进行了比较简单明确的规定,但是由于在具体执行之中行政部门管理职能的过度实施。尤其是就国有控股的上市公司而言,国资委出台的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》中,针对国有股份协议转让的情况又特别予以分级审批的规定,并且为了防止国有资产外流,给予了国资委以单方面终止转让的权利,并且其还严格限制了收购价格上下限的浮动区间,硬性的价格限制实际上是剥夺了协议定价关于价格协商、意思自由的本质,严重干预了市场的价格形成职能。
　　建立以证券商报价为核心多元化交易法律制度
　　多层次资本市场的多元化需要有相对多元的交易制度与之配套,以满足不同融资主体的需求。结合场内市场和场外市场不同的特点,在加强制度改革用以释放场内市场活力的同时,要兼顾场外市场的新证券商报价机制的推行增强市场流动性,从根本上改良多层次资本市场的发展问题。
　　一、完善经纪人市场证券商报价制度,充分发挥中介代理机构的作用。首先,证券商报价制度有利于经纪人市场的形成。在证券商报价制度之下,经纪人市场从根本上扭转了原来经纪人在单一的指令驱动模式下沦为简单的交易代理通道的局面,通过赋予经济人新的职能,从而加强经纪人市场的竞争,形成良性的动态市场竞争。其次,券商报价制度有利于改变券商与经纪人团队的收益结构。在证券商报价制度之下,券商们为了降低交易成本、争取市场优质资源,会催生出多层次的全新的经纪人制度,并且券商们还会更多的参与到市场价格的形成之中。证券商的收益模式将从以前以佣金和手续费为主转向服务型收入为主。
　　二、主板市场加快协议交易与大宗交易制度改革。目前存在的对协议交易和大宗交易制度的强政府管制应当尽可能减弱。市场管理者在加强对信息披露和内幕交易监管的同时,应尊重当事人在交易中的意思自治。对于大宗交易制度而言,除了具有协议管制的特点之外,还应当建立以证券商报价制度为核心的交易转让制度,与此同时证券商应该还可以被允许存储买卖,实行做市商制度。只有放开协议交易的政府约束与大宗交易的价格管制,企业的并购融资才有其存在的规则基础。
　　三、在OTC市场加快建立证券商报价制度为核心的交易规则。OTC市场尤其是三板市场目前存在主体交易需求多样化,风险高,流动性不足的问题。在我国目前散户为主的市场参与情况下,证券商报价制度有利于形成估值约束效应,防止散户的追涨杀跌的情况。在证券商报价制度之下,证券商利用自己专业的定价能力,能够对于投资标的予以较为准确的市场估值,防止资产泡沫的出现,避免非理性因素对资产价格的干扰。