暴跌后的反思：新股发行六问题凸显 改革任重道远

　　编者按：A股始于6月15日的这轮调整，至7月8日上证综指跌去1600余点，程度之剧烈前所未见。引发这轮调整的原因很多，监管层应对动作也 不断，而如何从制度层面去反思当下的中国股市，实则应该受到监管层、投资者的更多关注。中国网财经推出《暴跌后的反思》系列报道，邀证券专家共同探讨有关 中国股市的制度建设，理性思辨、集结智慧，以期中国股市之更好明天。

　　中国网财经7月14日讯(记者 刘小菲 张恒) 7月3日，在证监会例行新闻发布会上，面对下跌的股市，新闻发言人张晓军表示，考虑到近期市场情况，证监会将相应减少IPO家数和筹资金额。

　　此前的6月26日，复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三教授曾发文，称“密密麻麻的态势发新股”对此轮大跌难辞其咎，建议监管层取消并宣 布不再强行大规模地密集发新股，并建议暂时停发新股。虽然业界对“IPO是否该暂停”观点不一，但几乎所有接受中国网财经采访的专家及股民均认为，今年以 来新股发行速度过快。发行速度在本次大跌中遭到质疑，但新股发行中诸如配售、发行定价、首日涨幅等更多深层次问题，未来将如何改革，备受关注。

　　 上市首日秒停成常态　应让市场充分交易

　　据wind统计，沪深两市在2015年上半年共发行新股192只，融资约1474亿人民币，是港交所的1.4倍，纽交所的1.8倍，纽交所加上纳斯达克的1.2倍。值得注意的是，这192只新股上市后普遍遭到疯炒。

　　为遏制“炒新”，沪深交易所在2013年12月发布法规，通过限制开盘价、设置盘中停牌红线等手段，将新股首日最大涨幅限制在44%左右，该法 规被市场解读为“史上最严限炒令”。然而，其最终效果并不理想。统计显示，今年上半年发行的192只新股，在上市首日无一例外因涨幅触及“限炒令”极限而 遭“秒停”，连续10个交易日以上涨停的次新股比比皆是。

　　2015年5月5日，暴风科技收获了其上市以来的第29个连续涨停板。此前兰石重装因连续24个涨停而被市场称为“第一妖股”。长城证券表示， 从新股首日表现来看，临停机制确实限制了一些资金的跟风追涨炒作，让上涨行情无法一气呵成，然而，逐利的资金将炒新推延至随后交易日中上演。“卖方惜售， 买方抢筹”成常态。所以说“最严限炒令”不仅没有达到限制炒作的效果，甚至还有“促炒”的副作用。

　　有资深股民对中国网财经表示，目前新股上市首日停牌的规则，人为压制交易抬高了股价，建议上市首日不设涨跌停，让交易充分，给新股正确的市场定价空间。

　　财经评论员周俊生也表示，监管部门对新股首日上市从交易价和交易量上进行监管，并且冻结一些所谓存在“异常交易”的账户，实际上侵犯了一部分投资者的正当交易权利。要抑制新股炒作，不妨多考虑一些市场化的手段，而不是人为限制涨幅。

　　 新股配售网上网下不公平

　　尽管新股“造富神话”不断上演，但对于参与网上申购的散户来说收益却甚微，参与网下配售的机构或大资金成为最大的赢家。数据显示，新股网下中签 率是网上中签率的数十倍，机构大户参与网下申购，收益要远高于网上申购的散户。例如，暴风科技网上申购的中签率为0.34%，29个涨停后股价上涨了14 倍，而该股网下申购资金的收益率则超过了35倍。

　　对此，复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三教授直言，这严重违反了“三公”原则。全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长贺强建 议，新股发行应一律采用网上集合竞价方式，与股票交易的连续竞价无缝对接，彻底打破股票发行与交易的时空分离。利用股票发行与交易价格的连续性，消除两个 市场股价的价差和巨大的利益诱惑。

　　另外，机构与中小散户申购新股的条件也完全不同，证监会在《关于进一步推进新股发行体制改革意见》中要求，持有一定数量非限售股份的投资者才能 参与网上申购，这也就意味着“持有老股才能申新股”。而对于参与网下配售的机构及个人大户而言，申购新股无需任何附加条件，甚至只要口头报个数字，等分配 到了新股再打钱进去。

　　谢百三教授认为，“打新股必须要先有老股市值”荒谬可笑，其指出，若是新股未中，老股下跌，是对投资者的双重伤害。

　　 机构霸占新股定价话语权 专家呼吁全市场参与

　　在经历多次新股发行体制改革后，越来越多的个人投资者加入到了询价队伍之中，但这与新股定价权的市场化还有很大的差距。

　　据中国网财经记者了解，现行的新股询价制度将网下投资者分成推荐和非推荐两大类，个人投资者属于推荐类，主要由主承销商自主推荐5～10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售，这种关系也大大降低了个人投资者在新股定价上的话语权。

　　业内人士宋锐认为，目前所谓新股询价成为机构投资者的盛宴，报高价、拉关系、送人情……危害中国股市的健康，这种“坑爹”的新股询价不要也罢。 中国证券业协会投资银行专业委员会则建议放开新股询价对象数量限制。不少股民也向中国网财经反映，应该全市场参与新股发行询价，价格与数量要挂钩，任何人 出价后不许撤单。

　　 市盈率人为控制 市场化定价不足

　　2014年3月底，证监会发布《完善新股发行改革相关措施》，要求新股发行市盈率原则上不得超过同行业市盈率，同时实际募集资金不得超过预计募集资金。业内人士表示，这不仅没有打开发行定价的市场化空间，反而让其沦为一个“公式计算”的数学题。

　　据了解，在该规则下，主承销商只要通过预计募集资金量、发行费用、发行数量和行业市盈率，就可以计算出新股发行价区间。据中国网财经不完全统计，上半年的192个IPO项目有超过一半省去了询价路演，甚至有不少配售完成的渠道只是一次电话会议。

　　上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁认为，用行业平均市盈率定义每一个企业，是不准确的，因为每个细分行业、每个企业都有自身的特点。“发行价格应该让市场自己选择。”

　　 券商自主配售存在寻租空间

　　为保证新股价格合理，2013年6月，证监会在《进一步推进新股发行体制改革的意见》中提出引入主承销商自主配售机制，网下发行的新股由主承销 商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。至于配售原则和方式，可由发行人与主承销商协商确定。联讯证券首席策略师曹卫东认为，这给利益输送提 供了便利通道。

　　2014年1月21日我武生物上市，此前一天，我武生物遭上海师范大学副教授黄建中实名举报，指其在IPO配售环节涉嫌寻租腐败。资料显示，一 位名叫柳海彬的自然人申购200万股获配了100万股，而出价更高的社保基金四零九申购1800万股却仅获配了61.63万股，计划有效报价100万股的 东吴证券资产管理更是一股未得。

　　黄建中教授表示，在目前市场环境和证券监管力量还很有限的背景下，推行自主配售权制度，无异于让保荐人和发行人掌握了数以千万计的利益支配权， 这就难免会造成防不胜防的制度性腐败问题。所以，他认为现在实行券商自主配售的条件还不成熟，提议尽快对现行IPO规则进行“大手术”，暂停不适合现实国 情的券商自主配售权。

　　知名经济学家华生也认为，我们有中国特色的发行价和发行制度，应该有中国特色的二级市场进行配套。“券商配售是最大败笔。”中国股市新股受吹捧，如果过多机构投资者以及承销商取得最大的权利，只会增加寻租的机会。

　　 存量发行制致“圈钱”频发

　　据了解，“老股转让”是目前国际主要资本市场的成熟做法。证监会在2013年年底将其引入国内市场，旨在环节上市公司资金超募问题，增加可流通 股份数量，促进买、卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制。虽然该规定堵死了超募的老路，但利用漏洞大肆套现的事件也频发。

　　2014年1月10日，奥赛康紧急发布公告暂缓IPO，公司给出的解释是“老股转让规模大”。据相关媒体报道，奥赛康拟募资7.9亿元，将发行新股1186.25万股，控股股东南京奥赛康一次性实现老股转让4360.35万股，套现金额高达31.8亿元。

　　银泰证券资深投资顾问郑虹表示，老股转让的比例过高，不排除部分上市公司的圈钱行为。多数投资者没有尝到老股转让的“甜头”，反倒先要为老股提前套现“买单”。在此背景下，不少专家呼吁暂停存量发行制度(老股转让)。

　　复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三教授认为，鼓励老股向新股东转让，会造成大量弃股套现一夜暴富者，而公司的公积金、净资产却无增厚， 这不利于稳定大股东与高管对公司管理的责任心。中国人民大学金融与证券研究所李永森也表示，从市场化改革的方向看，存量发行制度是没有问题的，但在改革过 程中，要结合市场的实际情况，根据制度在实践过程中出现的问题要适时作出调整，不能脱离市场太远。”

　　 暂停 IPO？ 业内观点不一

　　由于近期市场波动较大，监管层动作频频，7月4日晚间，沪深股市28只已被批准IPO的股票宣布暂缓发行。

　　对于IPO的暂停，谢百三教授十分支持，并建议停发时间至少一个月。谢百三称，“美国100年才发行上市800家公司，我们用8年完成800家以上。”中美两国有着巨大区别，西方国家企业有自我调节，自我约束的机制；而中国的多数企业家都有强烈的“投资饥渴症”。

　　然而，并不是所有的专家对“暂停IPO”持肯定态度。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对中国网财经表示：“根据以往经验，每当熊市到来管理层会暂停IPO，牛市到来会再启动IPO，而从目前市场看也并不差钱，市场真正缺乏的是信心。

　　知名财经评论家叶檀则对中国网财经直言：垃圾股退市比新股发行更重要。她认为，目前的新股发行制度恰是为了保持二级市场的稳定，不能简单地依靠减少新股的发行来寻求市场的平衡，而市场上的垃圾股、变脸股不退市才是市场的心腹大患。

　　北京大学经济学院金融系副主任、中国金融研究中心副主任吕随启认为新股发行节奏可以放缓，但如果停发新股就改变了股市本身的功能，所以在他看来，“停发新股”是不可取的。

　　据中国网财经统计，此前A股市场出现过八次IPO暂停，最短暂停时间69个交易日，最长暂停时间超过一年。其中第八次由于监管层一直没有明确表态是暂停IPO,所以期间涨幅无法统计。而前7次IPO暂停期间，大盘上涨4次，下跌3次。

　　国金证券首席策略分析师李立峰认为，暂停IPO能在很大程度上缓解了对二级市场资金需求端的压力，同时也并励中长线资金入市，倡导证券公司以自由资金申购ETF基金，向二级市场资金供给端“输血”。

　　不过中银国际控股研究全球主管、首席经济学家程漫江在接受中国网财经采访时称：“对于新股发行不应该过多的行政干预，应该坚持市场化取向，加快注册制改革。”