配套细则有望陆续出台 中概股回归A股政策通道拓宽

　　继今年政府工作报告中提出“大众创业、万众创新”之后，国务院常务会议日前审议通过了《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，明 确提出推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。中国证券报记者从业界了解到，一方面，中概股回归A股的热情正被迅速点燃，另一方面，目前依然存在部分难点 问题有待解决。业内人士表示，新的政策有通过市场化手段推动相关公司放弃VIE结构回归中国的意图，而多部门相关操作性细则也有望陆续配套出台，这将为在 海外上市的高科技企业回归A股打开更为宽广的政策通道。

　　 借力政策通道回归

　　申万宏源分析师表示，本次国家层面提出的“特殊股权结构类的企业”，主要是指红筹架构和VIE模式的企业。“此前，许多具有发展潜力的民营企业 和高科技企业由于财务硬性指标的约束和较长审批时间，只得通过境外搭建‘红筹+VIE’架构，筹集海外资金并在境外上市。但实际上，这些有创新力和全新盈 利模式的企业成长性更应该为国内投资者共同分享。”

　　“按照当前《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，一些诸如VIE架构的特殊股权结构类企业不符合首次公开募股上市标准，迫使很多处在初创 期但具有发展潜力的企业不得不通过海外上市融资。而国家层面的最新政策无疑再给整个链条吃‘定心丸’，我们看到了国内对创新与创业的诚挚欢迎态度。”盈科 律师事务所负责海外并购的相关律师对中国证券报记者表示。

　　上述律师介绍，此前VIE架构的公司在中国法律框架下实际上是处于“灰色地带”，不仅相关部门对VIE结构的态度仍不明朗，导致保留、约束和取 缔VIE结构的声音存在，而且VIE结构的被滥用也加剧了市场对于VIE结构前景的担忧。“但这种情况目前正在发生迅速改变，我认为最新政策有通过市场化 手段让部分公司自己放弃VIE结构的意味，我相信政策通道开启之后，会有越来越多的包括海外上市的中国概念公司通过这条通道‘驶’回国内。”

　　值得注意的是，除了中搜网络等公司拆解VIE架构成功登陆新三板成为明星企业之外，今年暴风科技登陆A股后的暴涨也使“中概股回归A股”的呼声 不断。南开大学金融学院相关专家指出，国家对于科技创业型企业的支持又上升到新高度。这一方面会带动社会创业热潮风起云涌，另一方面从资本市场而言，则可 能令海外上市的中国概念股扎堆回归A股。届时，中国A股公司的行业结构和投资模式将发生巨大变化，为中国经济结构实现转型升级贡献更大的力量。

　　 估值鸿沟正待修复

　　“除了政策红利之外，估值差异也将成为驱动中概股‘返乡’回归重要原因。”国信证券相关分析师对记者表示，以分众传媒为例，2012年从纳斯达 克退市时，分众传媒市值为约27亿美元，按当时汇率计算约为165亿元人民币。而根据最新交易方案，分众传媒本次100%股权已经作价457亿元，这意味 着，回归A股使分众传媒的估值实现了轻松翻倍。

　　实际上，无论是相对于纳斯达克指数还是国内的上证指数和创业板指数，中概股都处于低估值区间，包括搜房网、聚美优品、乐逗游戏、500彩票、久邦数码、迅雷等在内的中概公司2015年以来股价实际上一直在低位徘徊。

　　“虽然从宏观经济和产业发展趋势看，中国概念股的估值泡沫与对中国经济增长放缓的担忧，影响了近期大部分上市公司股价的大幅度下跌，但是从更深 层次来看，这实际上反映了中美投资者之间的投资理念的差异问题。”上述分析师指出，这种差异体现在理念的差异、发展的差异、监管的差异等多个层面。”

　　以在线视频领域为例，优酷土豆选择在美国上市，目前市值只有59亿美元，远远比不上与其业务相似但是选择在A股上市的乐视网。华泰证券相关人士 介绍，目前A股创业板的市盈率早已经超过110倍，而纳斯达克的平均市盈率仅仅为25倍，而这种差异在今后相当长的一段时间内或许会长期存在。

　　上述券商人士表示，中概公司要想走出估值洼地，实际上有四条路径可以选择：一是继续坚守美国阵地，反击各类做空机构；二是引入知名战略投资者；三是选择两地上市，比如A股或H股市场；四是选择私有化退市之后，重新在A股上市。

　　事实上，随着A股牛市以及国内政策放宽预期的增强，不少中概股公司已经踏上回归A股之路。中国手游5月18日宣布，已收到东方证券旗下东方鸿泰 投资管理公司提出的每股21.50美元现金收购要约；4月21日，中概股学大教育宣布收到A股上市公司银润投资初步收购要约。此外，世纪佳缘、久邦数码等 公司都已公布了各自的私有化计划。有市场人士预期，盛大游戏、巨人网络这两家早已完成私有化的公司，很有希望成为下一个回归A股的中概股，甚至出现A股公 司为这些回归公司“让壳”的预期。

　　“中概股回归或与国企改革一道，成为刺激今年并购重组市场的两大重要因素。”有投行人士对记者表示，“不排除注册制之前，壳价值再度被重视起来。”

　　 诸多环节面临难题

　　根据wind数据，目前在境外市场上市交易的中国概念股共有380家，总市值接近2万亿美元，很多都是增长力强、创新能力强的公司。但记者从业 内人士处了解到，中概股回归A股并非一片坦途。有投行人士指出，对不少公司而言，VIE架构进行合法有效拆分是一种特殊的公司并购，这是中概股公司回归A 股市场的必由之路。

　　该人士表示，中概股回归的通常流程是拆掉VIE，而后整理内资公司的账务、法务和税务问题，而后向交易所申请上市或者挂牌。但这在实际操作中是 一个系统工程，很多环节可能会出现问题甚至死结。“仅以VIE结构的拆分为例，就面临诸多难点。比如第三方基金定价问题，老投资人的接盘比例问题，内资公 司再增资的细节确认问题等。”

　　“国内欢迎具有创新模式的企业回到国内的态度已经非常明确，相关部门正在对执行细节进行细化。”盈科律师事务所相关律师表示，相信日后还会有越来越明朗的政策出台。

　　除了流程难题之外，制度问题业内更为关注。某互联网企业负责人表示，在A股上市目前依然存在盈利能力这项硬指标的挑战。但公司即便已经登陆美国市场多年，但至今仍处于亏损境地。目前随着注册制改革步伐的临近，这一难题不知能否顺利解决。

　　对此，上述律师指出，上交所目前正在筹建战略新兴板淡化盈利要求，深交所创业板也有望尽快建立单独层次来推行注册制，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业上市，而新三板更是已经开始取消盈利门槛，这都将为更多渴望回归A股的中概股公司创造机会。(中国证券报 记者 王小伟)